事件:
   
南京医药公布2017年半年报:公司上半年实现营业收入134.92亿元,同比增长4.10%;实现归母净利润1.12亿元,同比增长38.04%,每股EPS为0.13元,业绩基本符合预期。
   
投资要点:
   
批发增速放缓使得整体收入增速低于预期。
   
公司2017年上半年批发业务营业收入128.04亿元,同比增长3.55%,低于之前预期,我们认为这主要与招标省份持续降价有关。零售业务方面表现较好,2017年上半年实现收入5.90亿元,同比增长17.45%,目前公司零售门店330家,体现了公司批零一体化业务发展顺利。另外公司的电商业务依旧保持快速增长势头,2017年上半年实现收入5033.72万元,同比增长40.38%。考虑到招标降价压力和批发业务的增速,我们下调了整体收入增速,预计未来三年整体收入增速在5%左右。
   
毛利率进一步提高带动公司业绩快速增长。
   
2017年上半年整体毛利率为6.25%,同比提高了0.39个百分点,环比来看提高了0.23个百分点,延续2016年以来持续提高态势。这主要与公司的批发业务毛利率持续提高有关,我们认为这一方面与两票制逐步推行减少中间环节有关,另一方面也与公司逐渐向上游生产企业传导成本压力有关。期间费用率方面,2017年上半年三项费用率为4.47%,同比提高0.04个百分点,增幅不算明显,体现了公司在费用控制上的努力。
   
非公开增发顺利获批和外延扩张预期进一步提升业绩增长空间。
   
为了降低债务成本和补充流动资金,公司的非公开增发目前顺利获批,我们认为财务费用有望进一步降低从而提升业绩表现。另外嵌套内的员工持股计划也体现了公司国企改革较快的推行进度,随着经营质量持续改善和管理层以及员工积极性的调动,对公司的长期发展有利。而在整体商业集中度提升的背景下,资金的充实也将使得公司加快对空白销售区域进行并购,因此我们认为后续对外扩张的步伐也值得我们期待。
   
维持“推荐”评级。
   
我们预计公司17年-19年的EPS为0.26、0.31、0.36元,考虑到公司盈利能力持续提高和区域龙头优势以及国企改革预期,维持“推荐”评级。
   
风险提示:
   
(1)批发规模增速放缓;(2)费用增长过快等。